全球资产管理行业发展到现阶段，市场竞争已经十分激烈，众多类别的资产管理公司争夺着美国乃至全球的资金。而决定竞争成败的因素，除了产品的营销策略、规模优势、技术先进性外，持续不断的产品创新和投资策略的创新，将是推动整个资产管理行业向前发展的关键要素。

 

一、全球资产管理行业产品类型

 

 

全球资产管理规模 万亿美元
产品	2004	2007	2012	2020（预测值）
总资产量	37.3	59.4	63.9	101.7
公募基金	16.1	25.4	27.0	41.2
主动投资	15.1	23.3	23.6	30.8
被动投资	1.0	2.0	3.4	10.5
托管量	18.7	28.8	30.4	47.5
主动投资	17.6	26.5	26.6	35.3
被动投资	1.2	2.3	3.9	12.2
另类投资	2.5	5.3	6.4	13.0
资料来源：PwC analysis. 历史数据基于Hedge Fund Research, ICI,Prequn, Towers Watson 和 The City UK.
注释：加总和不同是因为四舍五入的原因。托管量不包括另类投资部分。

 

 

从产品类型和客户类型分析，公募基金占全球资产管理规模的42%左右，另类投资占比则在10%左右。主动投资仍然是主流产品，但是在2007年到2012年中，主动投资基金规模并未发生显著增长，被动投资基金规模则出现较快涨幅，成为市场追逐的热门产品。

 

 

二、创新发展的历史脉络

 

全球金融市场的演变可以被分为三个阶段，即银行主导阶段、市场主导阶段和证券化阶段。第一阶段：19世纪到20世纪30年代，此时的市场主要是银行间市场，参与主体为商业银行，居民的投资渠道以银行储蓄为主。资产管理行业仍处于萌芽阶段，市场缺乏相应的投资产品和投资机构。

 

第二阶段：20世纪30年代到20世纪70年代，市场主导阶段，股市债市迅速发展，投资机构从银行扩展到投资公司、保险公司等，此时，资产管理行业产品也从银行储蓄扩展到共同基金等领域，银行的资金开始被其他金融机构所分流。这一阶段的资产管理行业和产品都得到了一定的完善和发展。

 

第三阶段：20世纪70年代至今，证券化阶段，市场参与主体逐渐增多，投资渠道也从基金扩展到信托、债券、股票、另类投资等领域。银行的传统业务退居其次，承销、顾问和资产管理业务开始扮演重要角色。这一阶段是资产管理行业高速发展的阶段，创新类产品也在急剧增长，各类资产管理公司和产品都像雨后春笋一样不断涌现。

 

表1 全球资产管理行业发展的三个阶段

阶段	第一阶段	第二阶段	第三阶段
时间	19世纪到20世纪30年代	20世纪30年代到20世纪70年代	20世纪70年代至今
阶段特征	银行主导阶段	市场主导阶段	证券化阶段
机构主体	银行主导	银行、投资公司、保险公司等机构投资者	商业银行、投资银行、保险公司、投资公司、证券公司等
企业融资渠道	不可流通的银行贷款	银行贷款及少数资本市场（股市、债市）	企业债券、商业票据等融资方式逐渐取代银行贷款
货币市场	银行间市场，参与主体为商业银行	银行间市场，参与主体增多	众多投资机构参与
居民投资渠道	银行储蓄为主	银行储蓄和共同基金等机构产品	基金、信托、债券、股票、另类投资、VCPE等
商业银行的地位	银行为主，其他金融中介机构均围绕银行业务发展	银行的资金开始被其他机构分流，企业对其的依赖也逐渐下降	银行的传统业务已经退居其次，资金规模也被其他金融机构赶超，承销、顾问和资产管理开始扮演重要角色
中国的发展阶段	建国以来一直到20世纪90年代中期 （1993年我国颁布《证券投资基金暂行管理办法》，现代意义的基金管理行业产生。）	20世纪90年代中期开始至今	美国、英国和加拿大等少数国家达到了这一阶段，法国、德国等欧盟国家正在朝这方面努力。我国尚未达到，正在迈进。

 

 

三、产品创新的三大层级

 

海外资产管理行业产品创新的脉络可以总结为三个方面，即投资品种的完善和丰富，投资区域的扩大和交易结构的创新。

 

（一）投资品种的完善和丰富

产品创新的第一层级，便是投资品种的完善和丰富。投资品种和投资标的的完善是产品创新的基本要素。

 

1、权益类资产

 

权益类资产领域，美国建立了完备的多层级交易场所，如具有二百多年历史的纽约证券交易所（NYSE），在其上市的公司包括历史悠久的大公司，以及几百家海外公司；美国证券交易所（American Stock Exchange）,由于上市条件比纽交所宽松，是中小企业和新兴企业上市的优选；纳斯达克，以创新型科技企业为主，以及其他各类以小型企业股权为交易标的的小型交易所。这些交易所为大、中、小、初创类公司提供了完善的股权交易平台。

 

在交易所上市的权益类资产主要有优先股（Preferred stock）、普通股（Common stock）和涡轮或权证（Warrant）。其中优先股市场已经有百余年的历史，经过20世纪20年代到80年代的低迷发展后，优先股于1996年被美联储列为银行控股公司的一级资本，进入了快速发展期。在2008年的金融危机中，优先股也成为政府向银行注入资金，进行金融救援的重要方式，并经历了爆发式增长。美国发行优先股的行业主要是金融和地产等大型机构，股息率在6%－9%的比重最大。

 

2、固定收益类资产

 

根据SIFMA(Securities Industry and Financial MarketsAssociation)公布的统计报告，美国债券品种主要有市政债券（Municipal Bond）、美国国债（Treasury）、联邦政府债券（Federal Agency Debt）、企业债券（Corporate Bond）、抵押类债券（Mortgage-RelatedSecurities,以下简称MBS）、资产支持债券（Asset-BackedSecurities,以下简称ABS）和贷款抵押债券（U.S.Collateralized loan obligation,以下简称CLO）。[1]其中，美国的企业债券也可以分为抵押债券、信用债券、可转债、设备担保信托债券、金融资产担保信托债券等。按照信用评级也可以分为投资类和垃圾类。前者评级为AAA到BBB级，后者为BB及以下。垃圾债券也称为高收益债券，曾在20世纪80年代火爆，也于1987年的股灾中濒临崩盘。

 

美国MBS和ABS发展比较成熟，MBS为住房抵押贷款，ABS为除住房抵押贷款以外的其他资产。

 

MBS诞生于20世纪60年代，可以分为机构发行MBS、非机构发行MBS和CMO（collateralizedmortgage obligations）,也可以按照房地产类型分为商业住房抵押贷款支持证券（CMBS）和居民住房抵押贷款支持证券（RMBS），模式也可以分为表内、表外、准表外三种模式。

 

美国的ABS在20世纪70年代得到了蓬勃发展，发展至今种类也极其丰富。比如贷款类证券化资产，如学生贷款、汽车消费贷款、中小企业贷款支持证券等；收入类证券化，如保费收入证券化、门票收入证券化、基础设施收费证券化等；各类应收账款证券化，如信用卡、贸易融资、设备租赁应收账款等。作为资产证券化产品的重要组成部分，担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation,CDO)将债券和贷款等资产进行结构重组，重新分割风险和回报，按照信用风险分为优先级、中间级、股权级不同产品，分别向具有不同风险偏好的机构投资者销售。CDO按照资产的类型又进一步分为CLO(Collateralized Loan Obligati和CBO(Collateralized Bond Obligation)。前者指的是信贷资产的证券，后者指的是市场流通债券的再证券化。

 

90年代成熟资产证券化产品体系，来源: SIFMA

 

3、现金管理类资产

 

现金管理类资产，即美国的货币市场工具，包括美国政府国库券（U.S. Treasury bills）、可转让定期存单（Bank Certificates of Deposits）、大额可转让存单（NegotiableCertificates of Deposit CDs）、商业票据（Commercial paper）、联邦基金（Federal Funds）等。

 

4、金融衍生品

 

金融衍生品，包括期权和期货在内的各类衍生品。美国衍生品市场企业起源于20世纪70年代，最早为风险对冲的工具。由于石油危机的影响，美国受到全球石油供给和能源价格的影响，进入滞涨和高利率状态，市场风险也在不断加剧。以转移风险和管理风险为目的的资产创新开始诞生，期权、期货、互换、与通货膨胀挂钩的衍生产品得到发展，例如包括信用违约互换（CDS）在内的互换合约（1980s）、外汇期货（1972）、股指期货（1982）、期权交易（1982）、欧洲美元期货期权（1980s）等等。到目前为止，衍生工具已经演变成包括包括期货、期权、远期、互换在内的多种衍生品市场。美国的衍生品市场分为场内交易和场外交易两类，品种又包含外汇、利率、大宗商品、指数、债务等多种标的。

 

5、另类投资

 

另类投资，指投资于除股票、债券、期货等公开交易平台以外的资产，包括私募股权、风险投资、对冲基金、杠杆收购、房地产（REITS类基金）、大宗商品、艺术品、气候型衍生品等。这种投资具有高风险、高收益、低透明度等特点。最初，只存在于富人圈中，随着全球流动性的泛滥，可投资产有限，传统的投资标的如债市、股市的估值突起，投资收益压透明度的改善也促进了其进一步发展。

 

小结：

美国资产管理机构的投资标的丰富，大型资产管理公司对于上述投资标的均有所涉猎。然而，不同类型的资产管理公司都会在资产配置中，根据市场的情况和投资者的风险偏好，结合自身投资的优势和劣势有所侧重和回避一些自身不擅长的投资。

 

全球投资者资产配置的演变

数据来源：Morgan Stanley

 

 

（二）投资区域的扩大

 

传统的资产管理行业的投资领域都局限于本国范围之内。随着资产管理行业的发展和机构投资水平的提高，加之美国国内的金融市场回报低于预期，20世纪50年代起，美国的资产管理机构开始寻求海外市场的投资机。

 

Franklin Templeton Investments 是全球著名的投资管理公司，也是最早投资于全球市场的公司。它发行了一款股票型基金，投资于欧洲和日本等国的股票市场，以此捕捉二战之后欧洲和日本等国的经济复苏增长机会。这款基金也收获了丰厚的回报，其投资收益超过了投资于美国本土的股票型基金。全球投资理念也让这家基金公司从成立之初的10亿美元的规模，扩展到截至2010年170多亿美元的规模，分享着整个全球布局的投资收益。

 

之后，随着新兴市场的迅速壮大，市场上投资于新兴市场的股票和债券型基金得到迅猛发展。先是以亚洲四小龙为代表的香港、新加坡、韩国、台湾的迅速崛起，后又以中国、巴西、印度、俄罗斯金砖四国的经济繁荣，资产管理行业也在追着着这些发展中国家和新兴市场经济增长的机会，并且，这些国家金融市场发展尚未成熟，制度和监管存在较多漏洞，也给予了国际资本和跨国投行很大的套利机会。尤其是金融危机后，美国经济增长缓慢，持续的低利率也使很多资产管理公司将视野更多地转向海外，其中尤其债券型基金最为明显。

 

现在，大型资产管理公司均在海外多个国家和地区设有分支机构，业务覆盖范围遍及全球。除了北美地区以外，欧洲、中东、亚太地区和非洲都是资产配置的地区和领域。他们也与当地的客户和机构建立了密切的联系，产品销售遍及全球各个领域。

 

（三）交易结构的创新

 

研究美国资产管理行业的创新，不得不提到一类重要的产品——共同基金。共同基金具有完善市场基础产品的功能。截至2013年底，美国的共同基金管理规模达到15万亿美元，位居全球资产首位，共同基金也是美国资产管理行业中最主流、最大众化的投资品种。

 

1、货币基金的诞生和崛起

 

20世纪70年代初到80年代，美国处在经济衰退且通胀较高的“滞涨”。货币政策背景是由于美国在凯恩斯主义的指导下，政府财政支出的扩大，货币供应量高速增长，M2年均增速在1970年到1982年达到9%，货币供给极为宽松。通胀高企的情况下，联邦基金利率也攀升到20%的峰值。

当时的美联储对银行存款利率还处于管制状态，居民存款利率低于通胀率，导致存款一直处于贬值的状态。居民的存款愿望被减弱，银行存款流失，经济衰退加速。普通民众急需一种门槛较低，安全性高，流动性强的资产来满足保本保收益的资金需求。

 

在对金融服务业做了周详的调查之后，曾任世界最大的养老基金现金管理部兼信用分析师鲁斯·班特于1970年创立了命名为“储蓄基金公司”的共同基金。在获得美国证券与交易委员会认可后，开始对公众销售。这款产品的投资起点仅为1000美元，远远小于银行大额定期存单的起点，10万美元。该基金将募集的公众资金投资于高利率的定期储蓄，使得小额投资者享有了大企业才能享受的投资回报率，也诞生了世界上第一支货币基金。

 

货币基金开创了投资界的新领域，也成为资本市场最为主要的投资品种之一。

 

2、ETF的出现

 

1990年，加拿大多伦多证券交易所（TSE）推出了世界上第一只ETF——指数参与份额（TIPs）。1993年美国的第一只ETF——标准普尔存托凭证（SPDRs）诞生，之后ETF在全球范围内发展迅猛。

 

2002年，全球280只ETF管理的资产为1416亿美元；到2012年美国ETF管理的资产规模已经达到了14570亿美元，[2]是过去20多年全球金融市场发展最快的金融产品。它以解决流动性和风险为基本出发点，目前扩展到债券、货币、商品和私募股权等ETP产品，打通了这些传统大类资产，同时加入了杠杆、反向等特性，大大提高了投资者的投资效率，降低了交易成本。

 

3、结构化基金

 

1986年美国市场推出了第一只封闭式杠杆基金。随后的几年，封闭式基金每年首发总数占当年封闭式基金首发总数的比例都在逐步增加。在2007年次债危机爆发期间，结构化封闭式基金因为其独特的风险收益结构受到投资者的青睐，其规模不仅没有像传统共同基金那样缩水，反而有了一定幅度的增长。截至2009年12月15日，根据CEFA的统计，在美国668只封闭式基金中，共有存续了一年以上的杠杆基金469只。

 

4、生命周期基金（Life CycleFund）

 

生命周期基金，也称为目标退休基金（Target Retirement Fund），诞生于美国20世纪90年代。美国在20世纪80年代推出401（K）计划，不断进行养老金体系改革，20世纪90年代中期，企业养老金计划由待遇确定型（DB）计划向缴费确定型（DC）计划转变，促使养老金开始投资共同基金，生命周期基金由此诞生。[3]

 

生命周期基金的投资组合风险资产的配置比例会随着目标日期的临近而递减。生命周期基金分为两大类，即目标日期型基金（Targetdate fund）和目标风险型基金（Target Risk fund）。目标日期型基金会有一个目标日期，即在初始配置的时候，风险偏好高，随着目标日期的临近，会逐渐增加低风险资产的比重。目标风险型基金在成立时便设定了不同预期风险收益水平，例如成长型、稳健型、保守型等，投资者根据自身的风险偏好，选择相应的基金。

 

第一支生命周期基金，诞生于1993年，由巴克莱国际投资管理公司（BGI）推出的。而它的真正兴盛，是在2006年美国通过了养老金退休保护法案，生命周期基金为企业违约和养老金投资提供了避风港。生命周期基金为那些401（K）计划和其他退休金计划的参与者，提供调整退休金资产的配置的组合，并在最近十年迅速发展壮大，截至2010年底，已经达到了近3400亿美元的规模。

 

5、FOF基金

 

FOF最早起源于20世纪70年代，最早的形式是投资于一系列私募股权基金的基金组合。共同基金的FOF产生于20世纪80年代，是1985年由先锋基金推出的。该基金70%的资产投资于股票，30%投资于债券，且均投资于公司旗下基金，年化增长率近80%。截至2012年底，美国市场共有1022只FOF基金，规模9062.2亿美元，占除货币市场基金外的美国共同基金总规模的7.75%。

 

目前，FOF目前分为两大类，即养老金和不同风格投资组合基金。随着美国养老金制度的深入改革，401（k）计划和个人退休账户（IRA）逐步取代了传统的雇主养老计划，员工每月从其工资中拿出一定比例的资金存入养老金账户，企业也拿出一定的比例，企业向员工提供三到四种不同的证券组合，员工退休时可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式使用。美国养老金制度的改革，促进了生命周期基金的诞生和发展，而生命周期基金，则通过FOF的方式进行多元资产配置，以满足不同生命阶段的不同风险收益偏好。

 

90年代的时候，海外的基金产品进一步得到了快速地创新和完善，除投资于本公司基金的FOF外，投资于其他公司旗下基金的FOF也逐步推出。1996年全国证券市场改善法案(National Securities MarketsImprovement Act of 1996)推动基金公司大量发行FOF。[4]截至2013年底，美国FOF基金规模达到1.6万亿美元，其中，先锋基金、富达基金和普信基金分别占据着20.2%、16.4%和11.3%的市场份额。

 

数据来源：Morningstar, Inc.

6、MOM

 

最早的MOM诞生于1980年，由美国罗素资产管理公司推出。与FOF不同的是，MOM需要长期跟踪基金经理的投资和操作风格，以定性的方式选出合适的基金经理，并在需要的时候进行更换。利润分配方式为MOM产品总账户管理人与每个子账户投资管理人签订超额业绩提成条款进行业绩分配。

 

美国MOM模式诞生之初主要是针对机构投资者，在2002年零售的规模才渐渐赶上机构的规模。2002年之后，零售MOM的规模迅速发展，超过了机构投资者成为市场的主流。MOM可以享受到明星基金经理提供给机构投资者的较低费率，但由于其对发行人的资质要求较高，只有一些实力雄厚的投资公司发行了该类产品。

 

四、策略创新是资产管理产品创新的另一方向

 

1、大类资产配置与行业轮动

 

美林证券提出美林投资时钟理论，将资产、行业轮动、债券收益率曲线和经济周期四个阶段联系起来，将经济周期划分为四个阶段。根据不同时期的市场表现，可以结合市场情况制定不同的投资策略，从而研发不同的资产管理产品和基金产品。

 

表 美林证券投资时钟理论

经济周期	经济特征	收益率
复苏期	经济上行、通胀下行	股票>债券>现金>大宗商品
过热期	经济上行、通胀上行	大宗商品>股票>现金或债券
滞胀期	经济下行、通胀上行	现金>债券>大宗商品或股票
衰退期	经济下行、通胀下行	债券>现金>大宗商品；股票>大宗商品

 

2、主动投资与被动投资

 

1934年，格雷厄姆发表《证券分析》，主动投资开始被机构投资者所认知。1975年，先锋基金刚推出了全球第一个指数型基金——标普500指数基金，在1976年正式成立开始运作，自此拉开了被动投资的序幕。

 

主动投资还是被动投资曾一度成为理论界研究的焦点，海外的实践证明，在中长期的时间维度中，被动投资的指数型基金的表现要好于75%的主动投资基金的业绩。随着市场的有效性逐渐提高，主动投资获取超额收益的难度在逐渐加大。因此，指数的研发和创新成为了资产管理行业产品创新的另一领域。除了传统的市场指数外，大宗商品指数、原油期货指数、天气指数等都成为被动投资基金的创新方向。

 

3、追求alpha收益策略——对冲基金

 

对冲基金，便是通过对冲手段对冲掉系统性风险，追求alpha收益的基金。

 

1949年，Alfred Jones创立了世界上第一支对冲基金，使用市场中性策略来管理这只对冲基金。然而，鲜有投资者了解Jones的投资策略。直到1966年CarolLoomis写了一篇《没人追赶的上Jones》的文章发表于《财富》杂志上，人们才开始关注到Jones的对冲基金和他的投资策略。1969年，第一家对冲基金FOF在日内瓦成立。自此，对冲基金开始被市场所接受并得到快速发展。

 

表 对冲基金主要策略的优势和风险

	策略优势	策略风险
多空股票	与市场表现相关性高；面临的风险易被投资者理解；进入门槛低，可以灵活应用	选股风险、轧空风险
全球宏观	投资灵活性	方向性风险、杠杆风险
管理期货	分散化；投资于全球市场的便易性	保证金风险、策略收益在一段时间内显著下降、羊群效应
事件驱动	业绩的持续高收益	流动性风险、交易或事件的特定风险
股票市场中性	收益相关性低；波动性低；改善资产组合的风险调整收益	选股风险、模型风险、轧空风险、事件风险、流动性风险
可转换套利	市场中立、关联性低；收益相对稳健	低利率水平、低波动性；可转换证券供给和需求特征的变化下降的Delta、Gamma、Vega等风险
固定收益套利	与股票和债券市场以及其他策略的相关性低	杠杆、流动性、利率风险、提前偿还风险

资料来源：国泰君安证券，2012资产管理行业发展报告

 

总结：资产、产品结构和投资策略的交汇成为产品创新的不竭源泉。

 

现在资产管理行业中，随着可投资资产的不断发展，可投资领域的不断扩大，交易结构的不断完善，各类投资策略的不断尝试和研习，未来产品创新的领域仍然非常广阔。此外，上述产品创新的方面可以相互交叉，相互融汇，如开放式新兴市场高收益债对冲基金，目标日期型ETF、全球可转债套利基金等等，都将为产品研发提供素材。

 

五、产品创新的源动力

 

1、制度制约

 

20世纪30年代大危机后，美国实行了严格的金融分业经营．同时对银行存款利率实行严格的管制。1933年《银行法》中的“Q条例”明确规定：“商业银行对活期存款不得支付利息、定期存款和储蓄存款利率不得突破最高上限。”在Q条例及相关监管法规的约束下，20世纪六七十年代的美国银行业在法定准备金与存款利率两个方面受到严格限制。而该时间段的高通胀率导致市场利率居高不下，银行业经营利润受存款利率上限制度和当时严苛的存款准备金制度制约严重，下滑明显。与此同时，经济全球化悄然兴起，全球贸易利润激增，这样的时代背景驱使金融机构开始进行对应的金融工具创新。

 

为了突破制度限制，银行首先进行了大量创新。欧洲美元（1958）、可转让支付命令（NOW）（1970s），自动转换储蓄账户（ATS）(1970s)均在这一时期产生。货币市场共同基金（MMMF）（1970s）和为转移贸易风险的福费廷也开始出现。

 

2、规避监管

 

二十世纪70年代后，美国受全球石油供给（两次石油危机）及其他能源价格的影响，陷入了滞胀和高利率之中。美国金融市场不断寻求放宽，政策面开始放松金融管制，最终国会于1980年通过《解除存款机构管制与货币管理法案》。利率市场化逐渐起步，金融自由化开始成为主流。随着金融的逐步自由化、金融“脱媒”的普遍化和银行竞争力的下降，原本稳健和低水平的市场风险逐渐增加，波动明显。

 

这一时期，银行表外资产迅速膨胀，表外业务蓬勃发展，此类产品创新也源源不断，如双重货币债券(1981)、可调利率优先股(1982) 、可变期限债券(1985)等等。资产证券化产品，可以将银行的贷款移出资产负债表，同时规避资本充足率的限制，也成为创新的另一个方向，如住房抵押贷款证券（MBS）（1980s）、资产支持证券（ABS）等。

 

3、竞争和发展的需要是产品创新的内在动力

 

随着海外市场的成熟，投资理论和实践深入人心，各类资产管理公司像雨后春笋般涌现。更多的机构，不断争夺着本国乃至全球的资产管理市场。在激烈的竞争中，产品创新成为资产管理公司发展的突破口。为了扩大资产管理规模，不断研发基础产品如货币市场基金来增加客户粘性，同时打造完整或核心产品线成为资产管理机构保持市场竞争力的关键。